前言：

2021年6月26日，日升东方新能源股份有限公司（以下简称“日升东方”）披露了《日升东方关于转让电厂资产的公告》（公告编号：2021-081），并随后披露发布了编号2021-082的《关于电站资产转让的补充及更正公告》。

公告称，其全资子公司日升（宁波）电力发展有限公司（以下简称“日升电力”）拟转让其持有的宁海新电电力发展有限公司（以下简称“日升电力”）股权。 “宁海新电”）、五莲晶科光伏发电有限公司（以下简称“五连晶科”）、铜鼓县同盛电力开发有限公司（以下简称“铜鼓同盛”）转让100 %股权转让给湖北蓝枫能源发展有限公司（以下简称“铜鼓同盛”、“湖北蓝枫”），本次交易总成交价为57,921.08万元，其中宁海新电51,749.64万元，五联晶科4693.68万元，铜鼓同盛1477.76万元。

随后，网上有人对东方日升出售资产的售价提出质疑，但官方仅以公告及补充公告中的文字予以回应。 为了验证其价格，选取铜鼓同盛项目进行分析，了解其背后的估值逻辑，看看是否存在低价出售资产回笼资金的可能性。 本次分析仅针对铜鼓同盛项目，不涉及其他工业资产或电站资产。

该项目所有信息均来源于互联网及东方日升年报、公告等公共信息渠道。

1、铜鼓同盛16MW光伏发电项目简介

项目公司——铜鼓县同盛电力开发有限公司成立于2016年1月20日，期初注册资本100万元，后变更为2500万元。 根据查询到的信息（有兴趣的可以看一下项目公司提起的诉讼，天眼查上可以查到）。 项目前期由当地一家“凯宇公司”代表日升东方进行项目开发、建设、施工。 运营至2018年10月31日，将移交给其母公司日升新能源股份有限公司。该项目于2017年6月30日并网至移交东方日升之间的具体运营情况无法核实，不会影响项目的估值。

公告显示，该项目位于江西省宜春市铜鼓县凤竹村。 电站总建设容量为16兆瓦。 于2017年6月30日建成并网投入商业运行，上网电价0.92元/千瓦时。 但根据“国网新能源云”网站注册信息，该项目规模为15.4MW（此分析是根据“国网新能源云”注册信息进行估值计算）。

从网上介绍该项目的视频中了解到，该项目占地550亩，租金为300元/亩/年，每5年增加一次（增加比例无法执行，后续估值按增量 5% 估算）。 另外，从“方天下产业网”获悉，2021年初，项目公司以34.5万元拿下2004.2平方米建设用地。 同时，东方日升发布的项目公司2021年一季度报告中，将35.88万元的土地使用权计入“无形资产”（34.5*（1+4%）=35.88，4%应计入“无形资产”）。契税包含在资本化成本中）。 该地块应为项目综合体用地。

在日升东方2020年年报中可以发现，日升东方已为项目公司的融资提供了担保。 项目公司自2020年6月24日起获得华润租赁有限公司融资，融资金额4000万元。

2、价格分析

该项目初始成本无法从公开信息资源获得，但根据中国光伏行业协会发布的《中国光伏产业发展路线图（2017年版）》，2017年集中式光伏初始成本为6.75元/瓦。 （我找不到原文报道，所以只能从网上找了一张图片来展示一下）。

根据上表分项，可以粗略估算出设备、施工、设计及服务在项目成本构成中的比重约为67.5%：21.3%：11.2%。 从项目公司报告中可以查到，固定资产原值为96,223,187.2元（行业内，初始投资基本资本化计入固定资产，因此初始投资额是按此假设倒推计算的）。 按上述各类别比例假设，落后项目初始投资为11016.6万元，约合7.15元/瓦，超过行业协会颁布的基本值（行业协会计算的标准为50MW） ，110KV接入；本项目为16MW，35KW接入，随着体积的减少，单位分摊价格会增加，但接入会减少，因此成本会降低，另外，不同的项目地形不同，施工难度不同。接入线路的长度和距离不同，也会造成成本的差异，价格偏差可能比较大，不会影响项目估值，但从假设的情况来看，初期成本有些高。也在合理范围之内）。

据测算，该项目预计增值税进项额为1394.3万元（2017年设备增值税税率为17%，建筑业增值税税率为11%）。 项目公司报告中2020年末和2021年3月末的实际增值税进项数据分别为9,010,617.86元和8,722,433.9元。 考虑到该项目已运营三年半，每年扣除增值税约100万元。 因此，数据验证基本合理。

根据上述假设和数据，结合项目公司报表：项目总投资11016.6万元； 截至2021年3月31日，项目公司应付第三方款项15万元（该项目已并网3年半），如果说是保证金则很难解释。 我个人的推断是，双方在和解上存在争议或者其他问题。 后续付款的可能性不大）； 融资总额4400万元； 母公司债务转为股本2500万元。 项目公司还需支付工程款4501.6万元。

由于项目公司初始投资来自母公司，一般情况下，项目建设是通过关联方贷款（或注资）进行的。 根据项目公司报表，截至2021年3月31日，项目公司向东方日升（及关联方）支付的款项为4241.6万元。

也就是说，项目并网运行后，项目公司已返还流动资金（或应付账款）约260万元。 此外，项目公司尚有欠日升东方（或关联方）款项约人民币4,241.6万元。 同时，在交易基准日，项目公司将以股息分配的形式向日升东方支付全部未分配利润。 根据上述假设和推论，东方日升对该项目实际账面投资为7001.6万元。 交易完成后，将收回7265.6万元。 不考虑时间价值云开·体育appkaiyun，毛利润约为264万元，毛利率仅为3.8%。

公告中，交易双方明确表示，交易完成后项目公司将支付641.61万元开云官方app下载站，但未提及其他支付款项。 其他资金的支付情况，我个人推测，可能与该项目后续获得的国家补贴有关。

3、项目估值

公告信息显示，沃克森（北京）国际资产评估有限公司以2021年3月31日为评估基准日，按照收益法和市场法进行评估。 在持续经营的前提下，铜鼓县同盛电力开发有限公司全部股东权益价值为1487.22万元，增值额为-1012.78万元，增值率为- 40.51%。 根据宁海新电于评估基准日采用收益法计算的评估结果，经双方协商一致，最终确定铜鼓同盛100%股权转让价格为1,477.76万元。

本案例分析中，项目公司按照公告中提及的收益法进行估值。 由于缺乏具体的实际数据，需要对一些关键数据做出一定的假设。

传统公司的估值基于持续经营假设，根据公司所处的行业周期，一般采用两阶段或三阶段法。 最后阶段的估值一般基于Golden可持续增长模型。 但光伏电站等项目资产具有特定的运营周期。 因此，此类资产的估值是基于直接预测整个生命周期的现金流量。

光伏发电项目的商业模式相对简单。 项目初期开发和建设投资基本为一次性投资支出。 项目按发电、售电收回初始投资，运营期基本为25年。 项目的发电量取决于项目的装机容量、当地的照明资源以及后续的运维管理。 集中式光伏电站发出的电量出售给电网，并按协议电价收取电费。 在计算电站运维费用时，将根据市场价格进行估算。 好的运维工作量还是蛮大的，但总体来说比较简单，程序化程度很高。

由于通过可收集的数据可以得到2020年和2021年第一季度报表，因此本例中的估值是以季度为基本时间单位进行估算的。

1、收入预测

项目运营收入=发电量*电价=装机容量*等效利用小时数*电价

装机容量和电价以“国网新能源云”网站注册信息中注明的15.4MW和0.92元/kWh为准。

考虑到光伏电站的特点，组件逐年退化，因此实际功率逐年下降。 这种情况下的衰减率计算为第一年为2%，25%以内为19.2%（即随后24年的年衰减率约为0.72%）。

关于等效利用时间，我从网上找到了相关信息。 该项目位于江西宜春市铜鼓县（毗邻江西九江）。 然后对比2020年的发电量，预估2021年一季度的发电量，初步按照1008小时计算。 项目发电量计算。

2、运营成本预测

报表中列出的总运营成本应包括折旧、摊销、运营和维护费用以及保险费用。 根据报告中的数据，对2020年和2021年第一季度的运营成本进行拆分，得到包含运营维护费用和保险费用的总计。 折算成单瓦成本分别为0.0956元/瓦、0.0931元/瓦。 ，基本处于同一水平。 因此，后续运维及保险费用均采用2021年一季度单价计算。

根据光伏行业协会发布的《中国光伏产业发展路线图（2020年版）》，运维成本约为0.046元/瓦/年。 再加上工程保险费用，上述估算基本符合。

估算运营维护费用和保险费用后，加上本季度计提的折旧和摊销，计入运营成本。

3、管理费用

管理费用包括电子设备折旧、办公费用和其他杂项费用。 对比2020年全年和2021年一季度数据，测算如下：

4、财务费用

其中，利息收入按活期存款利率0.3%（期初、期末平均）计算，银行手续费按销售收入比例估算。

利息费用的估算分为两步：第一步根据利息费用和2021年一季度报表所列的期初融资金额计算融资利率； 第二步是根据每个季度的期初融资金额估算相应的利息。 支出。

5、利润表其他项目

利润表中的资产减值损失和营业外收入（费用）暂视为0。所得税费用详见日升东方2020年年报。 所得税税率按25%计算，实行三免三减半的所得税优惠政策。

税金及附加主要是城市建设费和教育费附加，还有印花税。 城市建设费和教育费附加主要按实际缴纳增值税计算。 由于项目前期有足够的进项税额可抵扣，一般在项目运营6年左右后即可缴纳增值税。 印花税按销售收入的百分比估算。

6、资产负债表项目

资产负债表中的应收账款按两个月的电费计算。

固定资产按原报表列示的固定资产计提折旧和摊销。 “电子设备”的折旧年限为3年。 出于保险目的，项目可能配置的计算机和其他设备将在 3 年后按原值更换。 不考虑其他固定资产的更换和检修。

合同资产主要为国家补贴。 该项目已列入补贴目录。 预计国家将在2021年底/2022年初发放补贴。

应付账款及其他应付款：该部分主要为项目公司欠东方日升（或关联方）的款项。 根据双方协议，交易完成后将返还其中641.61万元。 为了计算简单，假设其他物品也同时返回。 据天眼查查询，该项目公司已于2021年7月13日变更法人及投资者，因此暂预计2021年第三季度全部付款。

根据上述假设，编制项目的利润表和资产负债表，并预测项目的自由现金流。

7、项目公司估值

基于上述假设，对项目公司进行估值。 涨价情况参见公司资产出售公告及更正。 假设权益资本成本为10%，按融资租赁计算税前债务成本为6.7%，负债率预计为30%。 计算得出的WACC为8.5%，预计项目公司股权价值为1530.9万元，略高于公告中的1487.22万元。 由于缺乏足够数据支撑，最终估值差异在合理范围内。

通过对评估中假设的股权资本成本和等效利用小时数进行敏感性分析，结果如下：

8. 股权自由现金流模型

为了进一步验证上述结果，将无杠杆自由现金流模型改为权益自由现金流模型，并在计算自由现金流时减去利息费用和融资本金费用。 折现率不再考虑债务成本的影响，而仅使用权益资本成本云开·体育appkaiyun，假设为10%。 项目公司估值为1467.4万元，与公告估值基本一致。

同样，对假设的股权资本成本和等效利用小时数进行敏感性分析，结果如下：

4。结论

通过上述假设及相关计算结果可知，收购方收购该电站的价格为1477.76万元。 至项目运营结束，项目整体收益率基本在10%左右。 参考当前市场硅料价格上涨，影响产业链价格、大宗商品价格上涨等因素，导致电站建设成本增加，为实现预定目标，中央等电站投资商企业和国有企业纷纷下调收入预期。 10%的回报率有些偏高，也就是说项目公司的估值偏低。

同样，根据第二部分的分析，在不考虑时间价值的情况下，东方日升的毛利润只有264万左右。 在不考虑其他因素影响的情况下，价格也较低。

当然，由于该项目是现有电站，而且还面临国家补贴不到位的现实kaiyun开云官方网站，这些因素也影响电站的实际电价。

注：本案例分析仅作为估值学习练习，不作为任何投资参考。 如果您根据本文做出决定，我们将不承担任何责任。

附：本案例分析的相关估值模型，可以关注我的个人微信号：估值随想。 您可以浏览《铜鼓同盛16MW光伏发电项目估值模型》进行下载。 下载费1元。